در عمل برای سنجش بازده غیر عادی روش های زیر متداول است:

(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

1. 1. بازده میانگین تعدیل شده: این کمیت با کسر میانگین بازده سهم j در طول دوره برآورد از بازده واقعی سهم مذکور دردوره رویداد به دست می آید. در این روش ریسک سهم یا بازده پرتفوی بازار در دوره رویداد کنترل نمی شود.

1. 1. بازده تعدیل شده بازار: بازده غیر عادی با کسر بازده بازار از بازده سهم j در دوره رویداد به دست می آید. در این روش ریسک سهم معادل ریسک پرتفوی بازار در نظر گرفته می شود.

1. 1. خطای پیش بینی الگوی بازار: بازده غیر عادی طبق این روش از تفاضل بازده واقعی سهم j در دوره رویداد با بازده پیش بینی شده ( بر اساس الگوی بازار) به دست می آید. یعنی

در این فرمول ها، A_jt بازده غیر عادی سهم j در دوره t ، r_jt بازده واقعی سهم j در دوره t، E(r_jt) معادل بازده پیش بینی شده بر اساس الگوی بازار است. a_j و B پارامتر های برآوردی برای الگوی بازار و R_m بازده واقعی پرتفوی بازار در دوره t است. پارامتر های مذکوربر مبنای روش حداقل مربعات خطا (OLS) از روی رگرسیون زیر و بر مبنای داده های تاریخی برآورد می شود.
بازده غیر منتظره یا بازده غیر عادی در هر دوره زمانی از طریق e_j ( خطای تصادفی) نشان داده می شود. (کرمی و تاجیک،۳۴۵:۱۳۸۷)
از مقایسه الگوی بازار با روش های اول و دوم می توان دریافت که در بازده میانگین تعدیل شده بازارa برابر صفر وB معادل یک در نظر گرفته می شود. روش های اول و دوم از نظر عملیاتی ساده تر است، اما در مجموع استفاده از الگوی بازار رایج تر است. ضمن اینکه ریسک و حرکت بازار در طول دوره رویداد در الگوی بازار کنترل می شود. (کرمی و تاجیک، ۳۴۶:۱۳۸۷)
۲-۳- پیشینه پژوهش:
۲-۳-۱- پژوهش های خارجی:
بیشتر تحقیقات انجام شده در زمینه ساختار سرمایه و هزینه سرمایه در خارج از ایران ، پیرامون مقایسه راه های مختلف تامین مالی و بررسی اثرات هر یک بر ساختار سرمایه ، هزینه سرمایه، بازده و ارزش شرکت ها، تاثیر نوع صنایع مختلف بر تصمیمات ساختار سرمایه و عوامل تعیین کننده اهرم مالی بوده است. این تحقیقات با مطرح شدن مقاله مشهور مودیلیانی و میلر در سال ۱۹۵۸ در زمینه نقش بدهی ها در ساختار سرمایه شروع شد و بعدها مبنای تحقیقات زیادی قرار گرفت. همچنین تحقیقاتی در زمینه تاثیر بدهی ها و اهرم مالی بر بازده و ارزش شرکت ها و عوامل تعیین کننده اهرم مالی وجود دارد.
به طور کلی عقیده بر این است که شناخت و ارزش گذاری شرکت ها بر اساس دارایی ها و چگونگی تامین مالی آنان به شناخت ساختار سرمایه وابسته است. بر اساس پژوهش های صورت گرفته، در شرایطی خاص که بازار کارا نامیده می شود، ساختار سرمایه عاملی اساسی در تعیین ارزش شرکت محسوب می شود. (مودیلیانی و میلر،۱۹۶۳) درست از همین زمان بود که ساختار سرمایه و عوامل موثر بر آن مورد توجه محققان قرار گرفت. علت این توجه نیز به دلیل تاثیر پذیری بازده و ریسک شرکت ها از تصمیم گیری های مربوط به نوع تامین مالی است.
مودیلیانی و میلر(۱۹۵۸)، این بحث را مطرح کردند که آیا استفاده از بدهی ها در ساختار سرمایه شرکت ها بر ارزش شرکت وهزینه سرمایه تأثیر می گذارد؟ در مدل مورد استفاده آن ها تنها متغیر توضیح دهنده، نسبت اهرمی است. آن ها همچنین از مجذور نسبت اهرمی جهت آزمون خطی بودن رابطه استفاده کردند. این پژوهشگران آزمون های خود را در بخش نفت و گاز و خدمات رفاهی که هر یک دارای ریسک متفاوتی است انجام دادند و به این نتیجه رسیدند که استفاده از بدهی ها بر ارزش شرکت تأثیر مثبت وبرمیانگین موزون هزینه سرمایه نیز تا حد محدودی تأثیر خواهد گذاشت.F
شوارتز^[۵۲] (۱۹۵۹)، توضیح داد که ساختار سرمایه بهینه برای شرکت هایی با صنایع متفاوت, فرق می کند زیرا ساختار دارایی ها وپایداری سود،که دو عامل تعیین کننده ذاتی گروه های ریسک هستند, برای انواع تولیدات متفاوت است.F
هامادا^[۵۳] (۱۹۷۲)، ارتباط بین اهرم مالی شرکت را با ریسک سیستماتیک برای همه ی شرکت ها مورد بررسی قرار داد. او از صنعت به عنوان نماینده ای برای ریسک تجاری استفاده کرد،از آنجایی که شرکت های انتخابی وی کافی نبودند، حاصل ضرایب آماری با اهمیت نبودند.
بال^[۵۴](۱۹۷۸)، ادعا کرد که نسبت E/P یکی از چندین عوامل شناخته شده در بازده سهام است. نسبت E/P احتمالا برای سهام با ریسک و بازده مورد انتظار بالاتر، بیشتر است.
ماسولیس^[۵۵] (۱۹۸۳) نشان داد که تغییرات در اهرم مالی به طور مثبتی با تغییرات در بازده سهام مرتبط است.نمونه او ،شامل گروهی از همه شرکت هایی که ساختار سرمایه آن ها شامل تغییرات بود می شد،که این ممکن است نشان دهنده فقط یک گروه ریسک خاص شود.F
تایتمن و وسلز^[۵۶](۱۹۸۸)در حالی که عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه را بررسی می کرد،متوجه شد که سطوح بدهی ارتباط منفی با رویه منحصر به فرد تجاری شرکت دارندF
بانداری^[۵۷] (۱۹۸۸)به طور غیر مستقیم فرضیه دوم میلیر-مودیلیانی را بوسیله بررسی این که آیا بازده مورد انتظار سهام عادی ارتباط مثبت و معناداری با نسبت بدهی در مقطعی از همه ی شرکت ها بدون در نظر گرفتن ریسک صنایع مختلف دارد مورد ارزیابی قرار داد نتایج او نشان می دادند که اهرم مالی اثر مثبت ومعناداری بر روی بازده مورد انتظار سهام عادی دارد.F
فاما و فرنچ (۱۹۹۲)، تفاوت های مقطعی میانگین بازده سهام را با ریسک بازار(B)، اندازه شرکت، اهرم مالی، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و نسبت های سود به قیمت(E/P) را از طریق رگرسیون مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که ریسک بازار و اندازه شرکت با میانگین بازده سهام ارتباطی ندارد. اما میانگین بازده سهام با ارزش دفتری اهرم مالی و ارزش بازار سهام ارتباط معکوس دارد به طوری که با ارزش دفتری اهرم مالی رابطه معکوس و با ارزش بازار اهرم مالی رابطه مستقیم دارد. فاما و فرنچ این روابط را یک نوع معما خواندند. آن ها طی این پژوهش بیان داشتند کارایی پرتفوی بازار نشان می دهد که

1. 1. بازده مورد انتظار سهام تابع خطی مثبتی از بتای بازارشان است.

1. 1. بتاهای بازار برای تحلیل مقطعی بارده های مورد انتظار کافی است.

اوپلر و تایتمن (۱۹۹۴)^[۵۸]، ارتباط بین فشار های مالی و عملکرد شرکت ها در صنایع کم رونق را مورد بررسی قرار دادند. آن ها فشارهای مالی بالا را اهرم مالی بالا و صنایع کم رونق را صنایعی که دارای رشد فروش منفی و میانگین بازده سهام آن ها زیر ۳۰% منفی باشد، قلمداد کردند. آن ها طی این پژوهش تاثیر متغیرهای اندازه شرکت، شرایط صنعت و نسبت های اهرم مالی را با بازده سهام مورد بررسی قرار دادند و دریافتند که اهرم مالی بالا تاثیر منفی بر بازده سهام شرکت های مذکور داشته است. برای نمونه شرکت هایی که ۸ تا ۱۰ درصد اهرم مالی را افزایش داده بودند، ارزش حقوق صاحبان سهام آن ها ۱۲% بیشتر از شرکت هایی که ۱ تا ۷% اهرم مالی را افزایش داده بودند، تنزل کرده بود. همچنین نتایج پژوهش آنان نشان داد که پیامد های نامطلوب اهرم مالی بیشتر در صنایع متمرکز چشمگیر هستند.
فاما و فرنچ در سال ۱۹۹۵ طی پژوهش دیگری به بررسی تاثیر عوامل اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سوددهی و بازده سهم پرداختند. آن ها دریافتند که در صورتی که قیمت گذاری سهام منطقی باشد، نسبت بالاتر BE/ME نشان دهنده ی سوددهی کمتر و مقادیر پایین تر این نسبت نشان دهنده ی سود دهی بیشتر است.
هال^[۵۹](۱۹۹۹)، بررسی کرد که چطور ارزش سهام شرکت تحت تاثیر تغییرات در اهرم مالی شرکت به نسبت اهرم مالی صنعت قرار می گیرد. او اهرم مالی صنعت را در قالب میانگین اهرم مالی برای پنج صنعت اندازه گیری کرد.F
فلنری ^[۶۰](۲۰۰۴)، نشان داد که شرکت ها در واقع ساختارهای سرمایه هدف را بررسی می کنند. آن ها استدلال می کنند که “رفتار هدف گرایی ” است که تغییرات در ساختار سرمایه را نسبت به تئوری های “ترتیب هرمی(تامین مالی)”F^[61](میرز۱۹۸۴) و تئوری “زمانبندی بازار”F ^[۶۲](بیکر۲۰۰۲) توضیح می دهد.F
دیمیترو و جین^[۶۳] (۲۰۰۵)، اثر اهرم مالی را بر بازده های سهام و همچنین ارزیابی عملکرد شرکت را بر اساس سود، مورد ارزیابی قرار دادند. نتایج آن ها نشان می دهد که یک ارتباط منفی بین نسبت بدهی به حقوق صاحان سهام و بازده های سهام وجود دارد.F
میاو^[۶۴] (۲۰۰۵)، یک مدل صنعتی از تعادل بین انتخاب های ساختار سرمایه و تصمیم هایی که شرکت ها را با شوک های تکنولوژی مواجه می کند،گسترش داد. نتایج او نشان دادند که تکنولوژی عامل مهمی در تعیین قابلیت احتمال بقا و نسبت اهرم مالی دارد.کار وی، اهمیت تاثیر تئوریک تصمیم های تامین مالی را بر روی بازده شرکت نمایان می کند.F
مک کای^[۶۵] و فیلیپس^[۶۶] (۲۰۰۵)، اهمیت صنعت را در ارتباط با تصمیمات تامین مالی و واقعی شرکت مورد ارزیابی قرار داد. آن ها متوجه شدند که فاکتورهای مربوط به صنعت نسبت به اثرات ثابت صنعت می توانند به طور جزیی تغییرات ساختار مالی را در میان صنایع رقابتی توضیح دهند.F
آن^[۶۷] و همکاران (۲۰۰۶)، ارتباط بین الگوهای سرمایه گذاری و اهرم مالی را بررسی کردند. آن ها نشان دادند که شرکت هایی با سرمایه گذاری های متنوع، اهرم مالی بالاتری نسبت به شرکت هایی با سرمایه گذاری متمرکز دارند.
هو^[۶۸] (۲۰۰۶)، اثرات تمرکز و میانگین صنعت را بر بازده های سهام بررسی کرد. بعداز کنترل عواملی مانند اندازه، نسبت ارزش دفتری به بازار، آن ها متوجه شدند که شرکت ها در بیشتر صنایع رقابتی بازده های سهام بالاتری بدست می آورند.
مورادگلیو وسیواپرساد^[۶۹] (۲۰۰۷)، بررسی کردند که آیا ساختار سرمایه ارزش مربوطی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. آن ها چارچوب نظری میلیر-مویلیانی را بایک رویکرد سرمایه گذاری بوسیله برآورد بازده­های غیر عادی روی اهرم مالی پرتفوی در سری های زمانی برای گروه های مختلف ریسک تلفیق کردند. جدول انتخابی آن ها اطلاعات شرکت ها مربوط به یک دوره زمانی ۲۵ ساله در بورس لندن می باشد. آن ها همه صنایع موجود در بورس را به جز بانک ها، بیمه ها، موسسات مالی و… را به گروه های مختلف ریسک تقسیم بندی کردند. نتایج نشان می داد که بازده های حقوق صاحبان سهام، با اهرم مالی، برای بعضی از گروه های ریسک افزایش می یابد و برخی دیگر کاهش. برای بیشتر گروه های ریسک بازده غیر عادی انباشته وقتی میانگین اهرم مالی افزایش می یافت افزوده می شد. برای مثال صنایع همگانی گروه ریسکی است که در آن بین اهرم مالی و بازده غیر عادی انباشته ارتباط مثبتی دیده می شود.F
دن^[۷۰] و همکاران (۲۰۰۷)، رابطه بین تمرکز صنعت و بازده سهام در بورس اوراق بهادار شانگهای و بورس اوراق بهادار شنزن را بررسی کردند. نمونه مورد بررسی آن ها شامل تمامی سهام A^[71] متعلق به ۲۰ صنعت در دوره زمانی ۲۰۰۱ تا ۲۰۰۵ بود. نتایج مطالعه آن ها نشان داد که حتی پس از کنترل اندازه و ارزش دفتری به ارزش بازار همچنان رابطه مثبت معناداری بین تمرکز صنعت و بازده سهام وجود دارد. به بیان دیگر شرکت های موجود در صنایع متمرکز تر بازده بیشتری کسب می کنند.
مورادگلیو وسیواپرساد(۲۰۰۸)، به بررسی رابطه اهرم مالی و فاکتورهای ریسک در بازده های سهام پرداختند. آن ها اهرم مالی را یکی از فاکتورهای مهم ریسک می دانند که در مدل قیمت گذاری دارایی به آن توجهی نشده است.کار آن ها گسترش تمرکز از قیمت گذاری دارایی ها به سمت شکل گیری فاکتور اهرم مالی پرتفولیوها می باشد. آن ها بازده سهام را بر طبق اهرم مالی به دو گروه بالا وپایین تقسیم کردند؛ از نظر آن ها اهرم مالی یکی از فاکتورهای مهم بازار سهام است که بازده های سهام را توضیح می دهد. نتایج آن ها نشان می دهد که اهرم مالی پرتفولیوها بهتر از مدل قیمت گذاری دارایی ها (CAPM) می تواند متغیرهای بازده سهام را توضیح دهد.F
یانگ^[۷۲] و دیگران(۲۰۰۹)، رابطه بین بازده های غیر عادی را با ترکیب بیمارستان و همچنین رابطه مازاد بازده ها را با شیوه های تامین مالی و اندازه شرکت مورد بررسی قرار دادند. آن ها برای تجزیه و تحلیل اطلاعات از تحلیل رگرسیون استفاده کردند و ۱۹ مورد تلفیق بیمارستان را از سال ۱۹۹۶ تا سال ۲۰۰۷ مورد ارزیابی قرار دادند. نتایج تحقیق آن ها نشان می دهد که ترکیب بیمارستان به کسب بازده های غیر عادی مثبت در دوازده ماه بعد از ترکیب می انجامد، همچنین یک ارتباط منفی بین پرداخت نقدی و مازاد بازده های حاصل از ترکیب وجود دارد.
گومز ^[۷۳]و اسمید^[۷۴] (۲۰۱۰) در مطالعه ای به بررسی ارتباط بین اهرم مالی و بازده سهام پرداختند. آن ها بیان داشتند که ارتباط بین اهرم مالی و و بازده سهام پیچیده تر از آن چیزی است که در متون مالی مطرح می شود، و به فرصت های سرمایه گذاری در دسترس شرکت بستگی دارد. همچنین نتایج پژوهش آنان نشان می دهد که بین ارزش بازار و بازده رابطه مثبت وجود دارد، اما بین ارزش دفتری نسبت اهرمی و بازده رابطه ای وجود ندارد.
هاشم (۲۰۱۰)، به بررسی رابطه بین تمرکز صنعت و بازده مقطعی سهام در بورس اوراق بهادار لندن پرداخت. نمونه ی مورد بررسی وی شامل ۱۳۰۰ شرکت متعلق به ۸۸ صنعت در دوره زمانی ۱۹۸۵ تا ۲۰۱۰ بود. نتایج این پژوهش نشان داد که بین تمرکز صنعت با بازده مورد انتظار سهام رابطه منفی وجود دارد. به علاوه، رابطه منفی بین تمرکز صنعت با بازده مورد انتظار سهام پس از کنترل بتا، اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و اهرم همچنان معنادار و منفی باقی ماند. به بیان دیگر صنایع رقابتی در مقایسه با صنایع متمرکز به طور متوسط، بازده تعدیل شده از بابت ریسک بیشتری به دست می آورند.
مورادگلیو و سیواپرساد (۲۰۱۲) رابطه بین ساختار سرمایه و بازده غیر عادی را در بازار سرمایه انگلیس بررسی کردند. اثر صنعت نیز در این مطالعه مد نظر قرار گرفت. در این پژوهش جهت بررسی ساختار سرمایه از ارزش دفتری نسبت اهرمی استفاده شده است. اثر متغیر هایی چون اندازه شرکت، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری ، نسبتP/E ، نرخ بهره و ریسک نیز مد نظر قرار گرفته است.
در این پژوهش اطلاعات مالی ۷۸۷ شرکت از نمونه انتخابی طی سال های ۱۹۶۵ تا ۲۰۰۸ با بهره گرفتن از روش پنل مورد تحلیل قرار گرفته است. آن ها شرکت های موجود در نمونه را به ۹ صنعت طبقه بندی کردند. نتایج پژوهش آنان نشان داد که در بخش خدمات رفاهی با افزایش نسبت اهرمی، بازده غیر عادی سرمایه افزایش می یابد اما در سایر بخش ها از جمله کالاهای مصرفی، خدمات و کالاهای صنعتی با افزایش نسبت اهرمی بازده غیر عادی کاهش یافت. همچنین در پژوهش آنان اثر نسبت اهرمی صنعت بر بازده سهام مورد آزمون قرار گرفته است که نتایج نشان دهنده رابطه مثبت بین نسبت اهرمی صنعت و بازده سهام است. در نمونه ترکیبی آن ها از همه شرکت ها، این رابطه مثبت است که مهمترین علت آن ماهیت رقابتی شرکت ها در صنایع کمتر تمرکز یافته و نظارت و کنترل کمتر دولت ذکر شده است. همپنین نتایج بدست آمده نشان داد که متمرکز بودن و میزان رقابت در صنعت می تواند نماینده خوبی جهت تجزیه و تحلیل حساسیت مربوط به ریسک باشد.
۲-۳-۲- پژوهش های داخلی:
پژوهش های مختلفی در رابطه با عوامل موثر بر بازدهی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار صورت گرفته است.
رحمانی(۱۳۷۴)، در رساله کارشناسی ارشد خود تحت عنوان ” تاثیر روش های تامین مالی (وام های بلندمدت و انتشار سهام عادی) بر روی قیمت سهام شرکت های پذیرفته شده در بازار بورس تهران بر بازده و ریسک” نتیجه گرفت که وام های بلند مدت بانکی موجب کاهش قیمت سهام می شوند ولی روش های تامین مالی روی درآمد هر سهم تاثیری نداشته است.
پور حیدری(۱۳۷۴)، تأثیر متغیرهای اندازه شرکت، نوع صنعت، سود آوری ودارایی های وثیقه ای را برساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، با بهره گرفتن از واریانس یک طرفه، آزمون F، و رگرسیون چند متغیره مورد آزمون قرار داد. وی به این نتیجه رسید که تصمیم گیرندگان در انتخاب ساختار مالی، به ریسک تجاری ونوع صنعت هیچ گونه توجهی ندارند. اما اعتباردهندگان ومدیران مالی در انتخاب ساختار مالی، اندازه ی شرکت را مورد توجه قرار می دهند.
جهانخانی ویزدانی(۱۳۷۴)، تأثیر چهار متغیرنوع صنعت، اندازه ی شرکت، ریسک تجاری ودرجه اهرم عملیاتی را برمیزان بکارگیری اهرم مالی شرکت های بورس تهران مورد بررسی قرار دادند. با بهره گرفتن از فنون آماری یک بار برای هفت صنعت به صورت تلفیقی ویک بار برای هر صنعت به صورت مجزا، به این نتیجه رسیدند که درآزمون تلفیقی، نوع صنعت برساختار مالی تأثیر دارد. اما متغیرهای اندازه شرکت، ریسک تجاری واهرم عملیاتی تأثیری برساختار مالی ندارند، همچنین در آزمون مجزای هریک از صنایع، نوع صنعت برساختار مالی صنایع مواد شیمیایی ودارویی، مواد غذایی وقند، تولیدات چوبی وکاغذ، تولید قطعات فلزی وماشین آلات وسیمان و مصالح ساختمانی تاثیر دارد ولی متغیر های اندازه شرکت، ریسک تجاری واهرم عملیاتی تأثیری برساختار مالی ندارند. در صنایع نساجی وتولید لوازم خانگی نتایج بدست آمده تا حدودی متفاوت از سایر صنایع است.
ملکی پور غربی(۱۳۷۵)، تأثیر استفاده از اهرم مالی بربازده هر سهم شرکت های پذیر فته شده در بورس اوراق بهادار تهران با بهره گرفتن از ضریب همبستگی را مورد بررسی قرار داد وبه این نتیجه رسید که اهرم مالی بر بازده هر سهم شرکت ها تاثیر نداشته است.
دلاوری(۱۳۷۷)، تاثیر روش های مالی را بر نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام شرکت ها دربورس اوراق بهادار تهران، در یک دوره ی ۵ ساله مورد بررسی قرار داد و به این نتیجه رسید که اگر چه نسبت جمع دارایی ها به حقوق صاحبان سهام برای گروه شرکت هایی که وام اخذ کرده اند در مقایسه با گروه شرکت هایی که افزایش سرمایه داده اند، از نظر آماری اختلاف معنی داری وجود دارد، اما نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام ونیز نسبت فروش به جمع دارایی ها ونسبت سود خالص به فروش در دو گروه شرکت ها اختلاف معنی داری با یکدیگر ندارند . به عبارت دیگر اهرم مالی تأثیری بر سودآوری شرکت های پذیرفته شده در بورس نداشته است.
احمدی(۱۳۸۰)، ارتباط ساختار سرمایه وانواع روش های تأمین مالی کوتاه مدت وبلند مدت را ازطریق بدهی ها با بازده شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران، مورد بررسی قرار داد. وی در مجموع ۵۰ شرکت را از ۱۳ صنعت انتخاب کرد، و با بهره گرفتن از رگرسیون ساده و ضریب همبستگی به این نتیجه رسید که یک استنتاج قطعی در مورد وجود رابطه معنی داری بین نسبت ساختار سرمایه ونسبت های بازده بدست نیامده است، اما چنین به نظر می رسد که وجود این رابطه به طور کامل نیز منتفی نباشد.